股票杠杆的利息是多少 中泰证券: 2025年资本市场将有哪些“预期差”?

在A股市场上，以往回购的主要用途是股权激励，提前锁定股权激励的成本。在二级市场上，回购虽然彰显了公司对自身发展的信心股票杠杆的利息是多少，但并没有实质性地减少公司股票的供给，因此虽然是个利好，但作用非常有限。

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要点

猜想六：国内以安全为中心的高质量发展框架不会变化，市场期待的“福利主义促消费”和“棚改货币化刺激楼市”等较难发生；

猜想七：在贸易摩擦，部分产业供给压力或加大下，核心城市楼市的“韧性”主要在一季度显现，2025年整体经济和企业盈利仍处于“弱复苏”通道；

猜想八：提振信心与预期管理下，股市将是需求侧最重要的抓手，叠加货币政策的宽松，预计25年股市将呈现底部抬升与不断活跃的特征，龙头券商在顺周期板块中趋势最为确定，春节前后将是2025年上半年重要“窗口期”；

猜想九：新一轮市值管理与并购重组：与14-15年本质不同，在金融强监管的背景下，“鼓励耐心资本加杠杆”，国央企而非中小市值将是最为受益的方向；

猜想十：“铁与火之歌”——2025年行业配置的两大主线：与化债防风险相关的国央企龙头之“铁”、“全球军备与制造业扩张周期”之“火”、全球新一轮科技革命“创新之火”、新一轮“市值管理”与资本市场改革之“火”。

猜想六：国内以安全为中心的高质量发展框架不会变化，市场期待的“福利主义促消费”和“棚改货币化刺激楼市”等较难发生

市场预期在海外等压力下，国内政策框架将逐步由高质量发展变为刺激为主的框架，特别是在中央经济工作会议将促内需与消费作为2025年首要工作任务之后，采用何种手段促内需与消费就成为市场的焦点。

不少市场观点呼吁，进行20年后欧美通过大规模给居民发钱的“福利主义”促消费，亦有市场观点认为，2025年国内政策将复制08-09年的地方基建“大干快上”，或者2016-18年的“棚改货币化”大力刺激楼市，以对冲海外冲击的不确定性。

然而，我们认为，当前以安全为中心的高质量发展框架——不搞需求侧强刺激、国产替代、资源集中于制造业，正是2018年特朗普关税与科技制裁带来地缘动荡加剧后的国内经济与产业政策思路变化的直接体现。

在过去6年高质量发展的政策框架下，中国的中高端制造业、军工主战装备等取得了长足的进步：党的十八大以来，我国规模以上装备制造业增加值年均增长8.7%，高技术制造业增加值年均增长10.3%，2023年高技术制造业增加值占规模以上工业增加值比重为15.7%，较2012年提高了6个百分点。供应链安全与产业抗风险能力全面提升，而相应地，军事装备现代化水平持续提升。

而特朗普2.0带来全球地缘动荡全面加剧，以及10月底金砖国家会议时，政策层对于“当前全球进入新的变革动荡期”的判断，都使得进一步强化而非所谓“转向”当前的高质量发展框架成为政策的选择。

就2025年具体政策而言，对于财政政策，2025年整体确实是更加积极，预计包括赤字率在内的广义财政支出或相对2024年将增加30%以上，但支出的方向主要是“应对外部冲击”、“防风险”，包括：地方政府化债、“保基层运转”、银行资本金注入等与国家安全相关的“两重项目”。

与09年4万亿时强调的“出手要快，出拳要重”，要求地方政府“铺摊子”相比，中央经济工作会议进一步强调“投资要提高收益”“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，即对地方政府项目的审计要求与债务约束依然严格，这使得由地方政府为主体的09年“大基建”与“2016-18年”大规模棚改货币化刺激楼市等均出现可能性较低。

对于提振内需与消费而言，当前提振消费的主要思路或仍是“供给创造需求——通过科技创新引领制造业升级，就能创造新的需求”以及通过“改革和创设新的消费场景”等高质量发展为主要手段，辅之以“消费品以旧换新”在今年1500亿元规模的基础上，规模和范围适当扩大。生育支持方面或也有一定的支持，预计规模相对较为理性。

这使得2025年消费股的投资机会更多的是围绕“政策预期”而非“政策现实”和“再通胀现实”，因此，或呈现阶段性中小市值消费股不断活跃的主题性机会为主的特征。

猜想七：在贸易摩擦，部分产业供给压力或加大下，核心城市楼市的“韧性”主要在一季度显现，2025年整体经济和企业盈利仍处于“弱复苏”通道

“不搞强刺激”的高质量发展框架下，本身政策对于整体经济和企业盈利的助力属于“慢变量”，2025年经济复苏过程中还需要注意以下问题：

根据此前各地政府已有的产能和排产规划，部分制造业，如：新能源车、半导体等，在2025年的产能压力或将加大，叠加出口方面，特朗普2.0关税下，特别是我们此前强调的“关税螺旋”、“关税向金融、科技领域的外溢效应”两大可能被低估的间接影响，均或将对上述行业的盈利复苏节奏造成影响。

就供给侧政策而言，在中央经济工作会议提出“投资要提高收益”的要求下，预计明年各地方在上述行业新增产能项目或将面临更严格的环保、能耗等制约，即“压产能”。但是，对于已有的存量产能，考虑到上述行业以民企为主的特征，以及当前对于“两个毫不动摇”的要求，预计类似“16-17年煤炭、钢铁等传统行业行政性去产能”的做法，在2025年较难发生。这意味着，上述行业的产能出清仍以需要较长时间消化的市场化过程为主。

就楼市而言，我们一直强调，主力人群的收入预期是决定楼市最重要的中期变量，而挂牌-成交比所衡量的买盘与卖盘相对强弱则是决定楼市最重要的短期变量，我们之所以预判，2024年上半年楼市将承压主要是2024年核心城市金融行业与非核心城市公务员薪酬改革的影响被低估，而9月底以来，化债与资本市场的活跃驱动上述人群薪酬边际改善则是核心城市楼市“韧性”的背后原因。

需要注意的是，在中期金融供给侧改革与财政及化债压力下，政府“过紧日子”要求不变之下，金融行业、公务员等薪酬改革依然将持续推动。从短期挂牌-成交等指标看，北上深等核心城市成交量的走高与相对稳定的房价，以及以“刚需型”为主的特点，与23年年初北京楼市、24年初“撤辣”政策后的香港楼市较为类似，按照上述模型，预计2025年一季度依然处于本轮核心城市楼市的“韧性窗口期”。而特朗普关税后的“抢出口效应”程度则是决定二季度经济韧性的关键。

尽管2025年经济和企业盈利本身依然面临诸多不确定性，但是，需要关注2025年政策的“底线思维”和“应对冲击”的特点，即：若明年年中经济出现进一步明显下行的迹象，则下半年需求侧政策有望迎来进一步的更大“变化”，而如果出现这一情形，则反而是股市明年最重要的大级别投资机遇。

猜想八：提振信心与预期管理下，股市将是需求侧最重要的抓手，叠加货币政策的宽松，预计2025年股市将呈现底部抬升与不断活跃的特征，龙头券商在顺周期板块中趋势最为确定，春节前后将是2025年上半年重要“窗口期”

尽管2024年9月以来宏观经济整体高质量发展框架并没有变化，即《人民日报》评论员文章所言“再快一点，非不能也，而不为也”，但是，也要注意到2024年9月以来，高层级政策对于股市的重视程度显著提高：中央经济工作会议等对于以“提振信心”为代表的“预期管理”高度重视。

比如：中央经济工作会议明确提出“把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政策取向一致性评估”，也就是说，尽管不搞强刺激与金融、税收监管改革这些政策方向是坚定的，但是，在出台过程中要更加关注预期指引与舆情监管，考虑到资本市场的感受。

也就是说，至少在2025年上半年，为应对各种内外部冲击和挑战，以“提振信心”为代表的“预期管理”下，股市而非居民消费刺激、楼市才是政策在需求侧最重要的抓手。除了当前中央经济工作会议已经规划的，即将在两会出台的2025年各项政策外，预计将创设包括平准基金在内的新型金融工具。同时，在货币政策对汇率波动容忍度进一步提高（预计幅度在5%GDP增速内）的基础上，推出降息、降准（50bp左右）等宽松政策是发力方向。

所谓“宽松无熊市”，高层级政策对于资本市场的空前重视与货币政策的宽松，使得尽管2025年企业盈利或仍呈现“慢复苏”的同时，股市却可能呈现底部抬升与不断活跃的特点，从这个意义上看，对于2025年的顺周期板块，龙头券商（资本市场活跃度的提升叠加券商整合加速下龙头集中度的提升）或强于地产与消费。

当然，由于企业盈利仍处于“慢复苏”通道，货币政策尽管主观意愿宽松，但当前十年期、三十年期的国债收益率已处于1.7%的历史极低值，以及2025年下半年美国可能的“二次通胀”，都将使得货币宽松的空间受到一定的约束，此外，与此前居民收入显著上行期相比，这一轮居民的入市资金抗风险、应对波动的能力相对较弱，这些因素都将推动2025年指数底部抬升，但市场赚钱的难度依然较高，2025年基金收益率中位数或弱于指数涨幅。

就驱动资金而言，由于本轮政策的特点是“强政策预期与相对理性的政策现实”，故外资、机构资金驱动的债市收益率不断新低，黑色系商品、港股、外资重仓股等表现相对疲弱，而对政策预期敏感的活跃资金所驱动的中小市值题材股则屡创新高。故活跃资金是决定25年市场节奏的最关键增量资金。

考虑到政策预期、金融监管、楼市的财富效应、地缘等扰动因素是影响活跃资金入市节奏的四大核心变量，综合来看，春节前后是2025年上半年最重要的“窗口期”，其后，则要重视风险因素，特别是，中方将采取比市场预期的更加强有力措施以应对特朗普2.0的关税及相关间接影响。

猜想九：新一轮市值管理与并购重组：与14-15年本质不同，在金融强监管的背景下，“鼓励耐心资本加杠杆”，国央企而非中小市值将是最为受益的方向

既然资本市场已成为2025年需求侧政策最重要的抓手，新一轮市值管理与并购重组政策成为市场关注的焦点，部分投资者将这一政策与适度宽松的货币政策这一组合，看成是14-15年与“并购重组”驱动下的“水牛”翻版，而当前中小市值的活跃似乎也印证了这一逻辑。

然而，我们认为，在14-15年“万众创新，大众创业”背景下，以便于产业资本退出和套现为目标，以“伞型信托”“场外配资”等单边鼓励活跃资金“加杠杆”为手段，在此期间，诸多上市公司以“虚假回购”“跨界收购”为“讲故事”手段，市场形成了“炒小、炒新”的合力。

本轮市值管理与并购重组是在23年底中央金融工作会议与24年“国九条”定调金融“强监管”、“防风险”的大趋势的背景上，在这一背景下对于各路“短炒”资金的“套现”“收割”行为都做了极其严格的规范，如：“退市新规”中对于小市值、垃圾股退市的严格要求，限制了活跃资金“炒壳”，“量化新规”与“私募新规”限制了量化、私募频繁“高抛低吸”，公募基金费率改革、严监管与大力鼓励ETF发行，对于主动权益传统的“抱团策略”难度明显加大，而“减持新规”中“按照实质大于形式的原则规范减持”与“转融通”等工具的取消，对于上市公司大股东等产业资本“故事”“套现”模式形成有力震慑。

另一方面，在对“投机性交易”资金严格限制的同时，政策则大力鼓励“耐心资本”“加杠杆”：一方面，在一级市场层面，当前国央企整体分红率依然超过3%以上基础上，通过利率不超过2.25%的“回购专项再贷款”，使得国央企通过“借贷回购”实现“无风险套利”的同时，不断提升自身估值，同时，国资委对于国央企的并购重组的风险“包容度”显著提高；

另一方面，在二级市场层面，则通过给予社保、保险等专业以“央行中期借贷便利”，鼓励上述专业的“耐心资本”加杠杆，并积极推动个人养老金等长线专业资金不断加大对股市的配置，由于长线资金本身对回撤的严格要求，预计其对股市的配置也是以稳健的红利类国央企龙头为主，尤其是在当前十年期、三十年期国债收益率已跌至1.8%以下，且25年货币政策仍有宽松空间的流动性环境下。

在一、二级市场“鼓励耐心资本”“加杠杆”的联动下，不断吸引各路资金，进而提升国央企龙头的估值，而国央企龙头估值的抬升，一方面，为指数的底部抬升提供了最重要的支撑，另一方面，也为国企股权价值的重估，也为当前最重要的化债与财政、养老金等压力，提供了潜在的增量资金来源。因此，我们认为，稳健的红利类国央企依然将是2025年市场最重要的主线，也是最适合普通投资者中期定投的方向，但也需要注意的是，国央企的市值管理节奏往往较为稳健、时间周期跨度较长，故市场上涨阶段，其相对收益容易阶段性跑输。

由于本轮市值管理和并购重组的主体是国央企，而国央企对国有资产保值增值的严格要求，使得其不会以溢价收购被投机资金大幅推高估值的中小市值企业，因此，市场资金很难复制14-15年“炒小，炒新，炒预期”的策略，因此，活跃资金主导中小市值尽管在上涨阶段弹性最强，但最终会由于缺乏产业资本接力与金融强监管的大背景下，波动率显著放大，需要投资者做波段操作进行应对，拉长周期看，普通投资者整体很难在这种高波动中赚取绝对收益。

这种国央企红利指数与中小市值，在长期绝对收益与短期相对收益的矛盾，也使得资金很难形成以往的单一“抱团主线”，这是我们强调，尽管2025年指数底部提升，但投资者赚钱难度并不低于2024年的重要原因。

就国央企的细分投资机会而言，我们在继续看好，以电信运营商、电力等公用事业为代表的红利板块的同时，结合化债、注入资本金等“防风险”和国家安全相关的“两重”为主要发力方向的财政政策，我们建议，2025年可重点关注如下低估细分的估值修复机会：

1）商业银行：受益于特别国债增加资本金注入后当前PB显著小于1且不少分红率依然大于5%，其估值修复逻辑或类似23年7月底政治局会议后，市场预期城投债得到中央政府信用背书后，城投债利率无差别的从8%以上下降至3%以下；

2）建筑：建筑当前PB显著小于1，蕴含了市场对于建筑企业政府应收账款占比较高进而影响其永续经营的悲观预期，化债作为未来三年财政政策最重要支出下，建筑类企业现金流与资产负债表或显著改善，这其中尤其和“两重”重点支出相结合的细分，如：西部基建（“两重”项目的重点—国家战略腹地建设与产业链转移），粮食仓储与安全（“两重”项目的重点—完善国家储备体系）

猜想十：“铁与火之歌”：2025年行业配置的两大主线

特朗普2.0带来的全球地缘动荡加剧，及其所引发的全球军备与制造业扩张周期、全球“硬科技”创新周期与国家政策中期在立足安全的基础上，以防风险为主的政策导向，即：“铁与火之歌”构成了2025年资本市场资产配置的两大主线。

一方面，所谓“铁”，即是与化债防风险相关的国央企龙头，包括：公用事业等稳健的红利类资产及建筑、计算机等应收账款占比较高的行业龙头、中上游资源品龙头估值与底部或将不断抬升，以及与国家安全相关的核心军工、科技、关键零部件、关键资源品国产替代，以及主题方面，国家战略腹地建设相关的西部基建主题等。这些将是地缘强动荡下政策的“刚性”发力方向与投资组合中应对高波动的“铸石”。

另一方面，特朗普2.0下的动荡将带来了三大全球产业变革的“火焰”，也是投资组合中的“进攻之火”：

1）地缘动荡加剧下，“全球军备与制造业扩张周期”之“火”，包括：无人机、弹药等“军备易耗品”合意库存显著增加，有色、工程机械、电力设备等出口链细分即便有额外关税，也将保持较高的景气，黄金也或将迎来大级别趋势

2）大国竞争加剧之下，全球新一轮科技革命“创新之火”：参考四次科技革命均诞生于大国竞争的历史，以及马斯克在美国新政府的关键性作用，预计25年起全球“硬科技”革命将进一步拉开帷幕，关注：AI在无人机、机器人、军工等方面的应用；星链、火星探索等航空航天；核电产业链等。这或将是25年产业趋势与资本市场中弹性最大的方向

3）外需扰动增加下，政策以“预期管理”为出发点之下，新一轮“市值管理”与资本市场改革之“火”：资本市场活跃于券商整合下非银板块；提振信心之下，中小市值将反复活跃；新一轮鼓励“耐心资本加杠杆”的市值管理与并购重组将加速推动，而与14-15年“炒小、炒新”根本不同的是，本轮国央企将是最重要的主体。

风险提示：宏观政策发力不及预期股票杠杆的利息是多少，相关改革政策及产业政策落地不及预期，国内宏观经济超预期下行，全球流动性超预期收紧，地缘动荡等国际形势超预期演绎。

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